買入雪球產(chǎn)品龍頭股本質(zhì)上是投資者向證券公司賣出了一份帶觸發(fā)條件的看跌期權(quán)。投資者對應收益情形有四種：1）標的價格直接上漲到敲出價，產(chǎn)品提前終止，投資者獲得存續(xù)期間的固定收益；2）標的價格下跌到敲入價后再反彈至敲出，同樣提前終止，獲得存續(xù)期間的固定收益；3）標的價格下跌到敲入價后觸發(fā)看跌期權(quán)、且之后未敲出，損益情況取決于到期日標的資產(chǎn)；4）標的資產(chǎn)從未觸碰到敲入敲出價格，投資者在到期日獲得整個投資期的固定收益；1、2、4 情形下，投資者概念股獲得收益，而3情形下可能承受本金虧損。（該固定收益類似券商向投資者支付的“期權(quán)費”）。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2022 年2 月，雪球產(chǎn)品概念股存續(xù)規(guī)模約為1500 億元，其中掛鉤中證500 的產(chǎn)品規(guī)模約為1100 億元。

 

    　�。�1）對沖視角下對標的市場的影響

 

    　　一般情形下，雪球產(chǎn)品發(fā)行方（券商）的高拋低吸，客觀上對標的市場有穩(wěn)定作用。雪球發(fā)行方在市場上進行高拋低吸，為避免產(chǎn)品市場價值波動產(chǎn)生的風險，一般會進行Delta 對沖。發(fā)行方至少需要買入-Delta 倍的標的資產(chǎn)；實際操作中，交易商采用敲入障礙平滑的方式逐漸建倉，因此會出現(xiàn)超買。通俗來講，隨著價格下跌，Delta 絕對值增大，對沖需要買入的標的資產(chǎn)會不斷增加。

 

    　　當標的資產(chǎn)連續(xù)下跌時，由于1）股指期貨作為對沖資產(chǎn)而言，自身深度不足；2）實際對沖操作中的大量平滑處理，導致即便在極端情形下，雪球產(chǎn)品對標的市場的影響也比較有限。

 

    　�。�2）收益視角下對標的市場的影響

 

    　　雪球產(chǎn)品龍頭股置換了交易雙方的波動風險與下跌風險，其風險概念股和回報基本平衡。在高拋低吸的股票交易策略下，如果標的價格跌破下限之后繼續(xù)下跌，則下跌中的加倉會導致敞口過高，發(fā)行方正是通過雪球轉(zhuǎn)嫁這一風險，但如果市場波動小，高拋低吸的收益也有可能不足以支付票息；而產(chǎn)品的買方則承擔了標的跌破下限后的概率小但金額大的虧損風險，以換取較高額的固定票息。

 

    　　量化角度，運用蒙特卡羅進行收益模擬，可以看出雖然買入雪球概念股能獲得高額票息，但期望收益率并不高；相同的票息下，隨著股指波動率概念股的提升，投資者也會承受更大風險。因此雪球也并不會給市場任何一方帶去異常超額回報，從而影響市場。

 

    　　風險提示：宏觀經(jīng)濟劇烈波動；監(jiān)管政策發(fā)生重大變化；期權(quán)等衍生品交易邏輯發(fā)生變化等。

 

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